中国国航“抄底式”私有化山航B 要约价格折让股东面临两难抉择

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来源：21世纪经济报道

21世纪经济报道记者 赵云帆 上海报道

B股史上第一个私有化案例问世，临两伴随而来的难抉却是巨大的争议。

6月14日晚间公告，抄底式（200152.SZ）披露了（601111.SZ）欲获公司控制权事项的中国择进展。公告显示，国航格折中国国航将通过收购与增资，化山航获得*ST山航B控股股东山航集团的让股控制权，进而获得*ST山航B的东面控制权。

由于完成交易后，临两中国国航掌握*ST山航B股权料由22.80%增至不低于66%，该事项已经触发对上市公司的要约收购。

对此，公告指出，中国国航将以终止*ST山航B上市地位为目标，以“要约提示日前30个交易日均价2.62港元”和“资产评估每股价值孰高”，向余股股东发起要约收购。

21世纪经济报道记者发现，2.62港元的要约收购价格已对前一个交易日公司收盘价2.70港元小幅折价。此外，截至6月15日，*ST山航B历史上任意30个连续交易日均价的最低水平也为2.62港元。

即私有化价格若最终以2.62港元价格成交，中国国航将实现对山航的完美“抄底”。

“这个价格，宁可随着退市，也坚决不卖。”有投资者在投资社交平台上表示。

也有投资者称：情愿增持锁仓，也拒绝参与要约收购，要让国航被迫提高要约收购价格。

记者尝试拨打*ST山航B与中国国航证券部与董秘办电话，试图就要约收购价格进行询问，但两家公司电话一直处于忙音或无人接听状态。

对于要约收购的目的，要约报告书指出，受新冠疫情持续影响，山航集团及山航股份已陷入资不抵债的困境。通过本次交易，中国国航对山航集团及山航股份提供资金支持，纾解其经营困境。同时，中国国航在取得山航集团及山航股份控制权后，可以通过进一步增强市场布局、深化与山航集团协同等方面，提升整体盈利能力。

2021年年报显示，*ST山航B续亏18.14亿，净资产已然归负，并于今年4月开始“披星戴帽”。随着2022年的疫情反复，*ST山航B年内盈利归正似镜花水月，上市地位朝不保夕。

股价层面，自2015年录得31.20港元高点后，*ST山航B股价已经连跌七年，市值跌去十之有九。今年尚未过半，*ST山航B股价再度累跌三成。

此刻，中国国航虽化身公司白衣骑士，但给出折让要约收购价格，或难令投资者心悦诚服。

公开资料显示，*ST山航B的B股流通股仅占公司总股本的35%。依据上市规则，若流通股数低于25%，将自动触发退市。

其意味着，只需不到三分之一的流通股股东接受要约，私有化便会成行。而未接受要约的投资者，彼时只能选择被动接受要约价格，或成为退市山航的长期股东。

记者发现，虽然业界对B股私有化早有讨论，但目前B股尚无一例完成私有化的案例。

除私有化外，B股的“离场”方式主要为A股吸并B股和转板H股，包括早年的转板万科企业（02202.HK），转板（02039.HK），以及近年（600433.SH）吸并等。包括B股的转板H股也在推进过程中。

但记者发现，前述几家公司转板时，公司为B股股东提供了相应的现金选择权，其价格均为停牌前市价溢价5%。不过由于A、H市场上更优秀的流动性和财富效益，几乎没有投资者选择会在转板前行使现金选择权。

相比其他转板企业，*ST山航B并不满足向H股转板的各项财务要求，私有化几乎成为投资者仅有的退出途径。

“如果能早点做B转H就没今天这么麻烦了”，一位上海券商投行人士告诉记者：“疫情来得太突然了，山航这边可能没有做好准备。”

另一方面，由于最终的私有化价格仍取决于2.62港元和山航资产评估每股价值孰高为定，投资者是否能够接受私有化要约仍存变数。

记者了解到，一般企业的资产评估方式包括成本法，收益法，市场法等。不过以当下*ST山航B的资产质地，三种方式均很难提供理想的要约报价。

2021年年报显示，*ST山航B净利润亏损18.14亿元，尽管较2020年的亏损额23.82亿元有所减少，但连续两年的亏损已使其资不抵债。截至2021年末，*ST山航B净资产为-9.18亿元。今年一季度，*ST山航B仍未摆脱亏损泥沼，一季度净利润为亏损13.32亿元，营业收入20.33亿元，同比减少18.56%。

由于公司难以提供可预计的现金流，且净资产为负，加之股价低迷，单纯以成本法，收益法或市场法计算，均较难提高公司估值水准。

对此，前述投行人士告诉记者，资产评估需要结合的情况比较多，包括二级市值，净资产，亏损的航空企业也可结合市销率这样比较少见的方法，但具体评估采纳哪种结果要结合很多背景的目标，存在很大不确定性。

从业务规模上看，*ST山航B营业收入8家上市航空企业中排名第7位，略低于（2021年营业收入23.60亿元）。机队数量上，山航拥有波音737系列机型134架，平均机龄8.4年；春秋航空拥有150座空客A320客机113架，平均机龄6.0年。

虽然山航与春秋机队规模与结构相似，但两者市值大相径庭。山航截至6月15日总市值约为9.7亿元人民币，春秋航空则为426亿元，两者相差约44倍。

记者发现，二级市场博弈*ST山航B获得高评估价值的投资者或不在少数。6月15日收盘，*ST山航B以涨停报收，股价达到2.84港元。

事实上，国航对山航志在必得，也加大了要约收购未来的提价潜力。

资料显示，若国航完成对山航的收购，机组数量将提升至880架，并略超2021年底南航878架的数量，名列国内第一。

对此，交运分析师李丹表示：“国航收购山航，属于有感情基础的联姻，当前市场上尾部的航空公司，隐形债务负担较重，如要收购，需要花很长时间去了解这些公司经营、负债情况。 原本国航就参股山航，对山航的经营管理较为了解，收购行为稳妥且理性，后续能够较好的发挥协同作用。在行业面临疫情的困难局面下，国航取得山航控制权的代价也会较小。”